谜样海航

　　一边是因拖欠全球数家船舶租赁公司的费用而被追债，一边却举债10.5亿美元收购世界第五大集装箱租赁公司，海航集团有限公司（HNA Group，简称“海航集团”）在资金隐现缺口的当下，仍高举收购扩张的战旗。

　　海航集团就像一个谜，尽管拥有千亿资产，但扣除无形资产和商誉后，海航集团的净资产实际为49亿元，而对外担保余额则高达116.80亿元。

　　并购已经成为海航集团的一种生存模式，资金越不宽裕，越需要通过频繁的交易来运转，这也是海航集团因欠债被围追堵截之时，还大举并购的原因所在。

　　问题是，海航集团最脆弱的环节就是资金链管理，一旦全球经济陷入低迷期，不但企业盈利下降影响现金流，同时由于A股下跌股权质押重估贷款额将骤减，而海外生意伙伴加紧逼债的话，企业将面临生死存亡的考验。

　　一位海外对冲基金人士对本报表示，海航集团的财务杠杆太高，总体感觉公司风险比较大。

　　就相关问题，本报已与海航集团及其旗下的大新华物流相关人士取得联系，截至发稿时，尚未得到答复。

大新华欠账

　　12月16日，海航集团对外宣布，以10.5亿美元正式完成对GE SeaCo公司100%的股权收购，这是近期在全球海运业持续低迷情况下全球最大的并购项目。

　　海航集团发布的新闻稿显示，截至2010年底，GE SeaCo总资产19.08亿美元，总收入3.55亿美元，去年净利约9760万美元。

　　公开信息显示，海航集团收购GE SeaCo的资金来源，是向德意志银行和ING借的款。作为海航集团的联合收购方，香港投资公司BraviaCapital内部人士对本报表示不方便评论，可以写信到总部，由他们统一回答。

　　与此次巨资收购不协调的是，此次收购的主角之一，海航集团旗下大新华物流控股（集团）有限公司（下称“大新华”）正因拖欠数家公司的船舶租赁费而遭到全球范围内多家公司的追讨。

　　本报调查显示，到目前为止，大新华物流与希腊家族企业Vafias Group、挪威奥斯陆上市的Golden Ocean以及总部位于挪威卑尔根的Spar Shipping等几家船商发生了租金纠纷。

　　12月21日，Vafias Group希腊雅典总部的董事总经理Harry Vafias在接受本报电话采访时，情绪有些激动。Harry Vafias说，大新华管理层的态度和举动非常恶劣，“我相信，无论是我们公司还是其他船主，以后都不会考虑与大新华合作”。香港金辉航运有限公司（下称“金辉”）则选择在12月13日向香港高等法院申请大新华物流控股（香港）和大新华轮船两家公司的清盘。

　　Harry Vafias表示，Vafias Group和大新华有一个五年期的好望角型散货船租约，但从今年9月开始，大新华开始拖欠款项，截至12月2日，欠款累计已达210万美元。Harry Vafias称，虽屡次主动沟通，但大新华都选择回避，不回邮件，也不接电话。

　　“我们马上采取法律行动追讨，他们这个月还了一部分钱，但现在仍欠70万美元。”

　　有此遭遇的还有金辉。金辉是香港和挪威两地上市的公司，旗下有35条船，在干散货航运业做了许多年。

　　金辉和海航集团的故事发生在2008年。金辉副总裁程伟文说，当时大新华通过中间人前来商谈租船，并签了三年期租约，船租为42000美元/日。“但金融海啸袭来后，大新华忽然决定不接船，我们对大新华亦做了相应的法律行动追讨欠租。”

　　到了2009年，港股V型反弹，经济也有好转。此时，大新华欲在香港上市，但条件之一是不可以有重大法律诉讼，“于是大新华主动向我们寻求庭外和解。”程伟文说。按此说法，2010年10月双方达成庭外和解协议，条件包括赔偿2600万美元，1000万现付、1600万分期。同时，大新华同意租用金辉两条船，一条两年，一条三年，租金是23000美元/日。

　　但纠纷再次发生，“最开始大新华还按时付赔偿费，之后付款时间越来越迟，每次都推说手头现金流紧张，内部重组等各种理由。”

　　程伟文称，金辉目前手上有三份大新华拖欠船租的裁决书，总计910万美元。

生存逻辑学

　　对于远在中国的海航集团，Harry Vafias充满疑惑，“他们的业务铺得这么大，有航空、货运、酒店、地产等，听说最近还有收购，为什么不先把债务还清，有了钱要先去收购？”

　　Harry的疑惑不无道理，因为海航集团看上去是个庞然大物。

　　公开资料显示，海航集团产业覆盖航空、物流、金融、旅游、房地产、商业、机场管理和其他相关产业。旗下控制的上市公司有海南航空股份有限公司（Hainan Airlines Company Limited，简称“海航”）、美兰机场、易食股份、西安民生、ST筑信、绿景地产、ST汇通、ST海天8家，总资产超千亿。但和Harry一样，很少人能弄清楚海航集团的生存逻辑，也没人知道海航集团的胃口有多大。

　　对海航集团而言，收购就像吃饭，不会停止，这种收购在今年表现得同样十分突出。2011年3月，海航集团置业拟收购北京海航集团大厦，收购资金或超17亿。5月，海航集团宣布斥资4.316亿欧元，收购西班牙NH Hoteles酒店集团20%的股份。

　　7月，海航集团董事长陈峰证实，将与匈牙利国有航空公司Malev Hungarian Air-lines合作，具体合作方式可能是收购、合资或者联合组建新公司。还是7月，海航集团已同意以2500万美元收购土耳其ACT货运航空公司49%的股权。

　　8月中旬，从德国法兰克福又传来消息，海航集团旗下的海航机场集团，已通过竞购法兰克福建筑公司HochtiefAG旗下的机场资产初选，是进入第二轮竞购的四至五家买家之一，估值10亿欧元。

　　11月，海航集团宣布竞购上海家化，有未经证实消息称海航集团的开价超过60亿元。

　　实际上，并购已经成为海航集团的一种生存模式。数据显示，2009年至2011年三年间，海航集团在国内市场至少斥资近百亿元大举收购。

　　海航集团的这种逻辑被总结为，在经济前景看好、资产不断升值的预期下，以企业的快速膨胀来撬动资金，又以新的资金来猎取资产，循环往复。

　　海航集团曾经将自己的并购扩张思路概括为“以航空上下游相关产业为主的并购链条”，但海航集团也大量介入了金融、商业零售、地产、文化等与航空主业关联度不大的产业。

　　海航集团在选择并购对象时，非常重视其现金流情况，并购的航空公司、酒店、超市等企业，都有很好的现金流，其目的就是让海航集团通过并购，获得充沛的现金流，并为进一步并购，提供资金支持。

　　一国内券商人士在看完海航集团系公司的多份报告后表示，“海航集团这种收购扩张的方式需要很大的现金流支撑，而旗下公司盈利受经济周期影响很大，不像公用事业能产生稳定的现金流，一旦银行信贷收紧不放贷，同时经济不好时海外逼债，只要很小的部门或环节出现问题，整个公司就会出现诸如资金链断裂的大问题。”

财技与受挫

　　最近，海航集团的模式遭受挫折，竞购上海家化就是其中最典型的一例。

　　11月7日，海航集团商业控股有限公司并购上海家化失败，平安信托最终胜出。据知情人士透露的未经证实消息，尽管海航集团的报价比平安信托高，但上海家化对海航集团财务状况和财技的“恐惧”被认为是失败的主要原因，为了防止公司落入海航集团之手，上海家化发布防止改制后沦为资本运作工具的“毒丸”计划，称未来三年除股权激励增发外，不再提交其他任何形式的再融资方案。

　　12月13日，西班牙酒店集团NH Hote-les表示，因金融市场存在不确定性，海航集团已取消购买该公司部分股权的计划。

　　本报获得的一份独立调查报告显示，海航集团一直采用资产重估-贷款-扩张-抵押贷款-再扩张的发展模式，而旗下众多的上市平台则为海航集团提供了充足的腾挪空间。

　　报告称，海航集团直接侵占上市公司现金获得扩张的部分资金来源。

　　上述报告显示，截至2011年中期，海南航空、易食股份、西安民生三家上市公司在海航集团财务有限公司的存款分别为45.87亿、1.32亿、1.23亿元，三家上市公司只按照存款利率收取利息。

　　数据显示，海南航空负债率显著高于同业水平，同时账上保留大量现金。这种高负债率和高现金现象存在的原因是：海南航空上市公司用高利率借得银行贷款，然后将现金以低息存入海航集团的财务公司，截至2011年中期，海南航空现金中有45.87亿存入海航集团财务公司。

　　另外，海航集团还通过关联交易，以超低成本占用上市公司资金。

　　最明显的例子是2007年12月29日，海航集团将渤海信托39.14%的股权转让给海航集团股份，作价8.29亿元。2009年11月6日，转让项目终止，集团返还海航集团股份8.29亿元及利息。2007年12月12日，海航集团股份将科航大厦在建工程转让给海航集团，作价3.01亿元。2008年12月12日，海航集团将科航投资95%股权（含扬子江地产60%股权）转让给海航集团股份，作价17亿元。

　　2008年底，海航集团通过燕京饭店和科航投资的项目，获得投资收益14.71亿元，使得海航集团2008年业绩盈利9699万元。海航集团获得发行公司债资格，分别在2008、2009年发行了总计28亿元公司债。

　　统计显示，海南航空从2011年1月11日刊发第一个年度公告，到12月中总共对外公告96次。其中涉及关联交易的就高达15份。

　　最新的例子是，11月26日，海南航空发布公告称，为规避经营风险，降低房地产调控带来的压力，公司拟出售多家公司股权及土地，共计可回笼资金45.75亿元。其中，海南航鹏、海南国旭和海南国善三家公司的转让价格合计为27.27亿元。

　　而去年12月11日，海南航空公告称，公司计划以24.65亿元人民币收购海航集团航空控股有限公司全资子公司海南航鹏实业有限公司、海南国旭实业有限公司和海南国善实业有限公司三家地产项目公司各100%股权。一进一出之间，资本溢价已近3亿元。

　　上述报告还称，海航集团还存在着空手套得上市公司，这在用西安民生的钱买西安民生身上体现明显。

　　2003年5月，海航集团通过出资1.7亿元协议受让西安民生5180万股国有法人股（占股本总额的25.65%），成为后者的第一大股东。当年，西安民生将1.9亿元资金以3个月定期存款的形式存入海航集团财务有限公司。后直至2005年上半年才得以归还。

脆弱的资金链

　　并购需要钱，这是再简单不过的道理，尽管财技高超，但海航集团的资金链还是出了问题。

　　程伟文说，从2008年第一次合作到现在，大新华内部经常换管理层，也经常以这个理由赖款，“比如说自己和母公司海航集团内部重组，所以现金流匮乏等等”。

　　在公开场合，大新华不认为自己资金有问题。“我们的资金链没有断裂，只是财务遇到了暂时性困难。”大新华物流财务总监兼总裁助理文江在接受媒体采访时表示。文江称，牵涉12艘轮船，所欠金额5亿元左右，不超过10亿元。

　　在海航集团，资金紧张的或许并不止大新华，海航集团旗下的地产业务也面临着同样问题。“国悦城，定金可退，赠12%回报，微投入，博134%年回报，聪明的人马上动手。”短信的落款是海航集团。

　　在海南省海口市，这个由海航集团旗下地产公司——海岛建设开发的楼盘尽管仍在图纸上，却已打着内部优惠的旗号变相发售，并承诺，如开盘时不愿购买，除了还本外，还可以获得高达12%的年息。

　　本报调查显示，该项目位于海口市国兴大道，距海南省政府东侧只有800米，“项目明年才能动工建设，预计2012年10月中旬开盘，具体交房时间则要到2014年。”销售人员称，“如果把钱放到银行里，年利率只有3.5%，我们这边是12%，而且可以写进认购协议。”

　　至于短信中承诺的134%年收益率，工作人员则称“算起来比较麻烦”。其称，项目明年开盘时，价格至少每平方米1.3万元起，现在下定每平方米只要1.06万元，小户型每平方米只要9000多元。

　　内部优惠只是幌子，上述工作人员表示，如果外部人有兴趣，可以通过内部员工购买。“海航集团内部员工不限购，但收据只能写内部员工的名字，到时候直接拿单据办手续。”

　　事实上，海航集团的资金链问题已引起了众多金融机构的注意。一位国有大行深圳分行人士表示，该行认为海航集团系的风险比较大，只要是海航集团系的公司近期坚决不碰。

　　而平安信托人士表示，近日有海航集团资本人士和公司有意向性接触，海航集团资本准备将其持有的限售股质押融资2亿-3亿元，公司评估风险较高后没有继续接触。

　　招商银行内部人士则透露，基于风险考虑，招商银行早在前年已停止了对海航集团的贷款。

　　大金融机构“关门”，海航集团试图在小的金融机构中打开通道。其中之一是今年10月才正式运营的民营银行广东华兴银行。

　　知情人士对本报表示，华兴银行给了海航集团和大新华航空两笔贷款。此笔贷款却引起了中国人民银行广州分行的注意，在人行广州分行看来，这笔资金不应该外流，应该带给本地企业。

　　人行的介入让华兴银行觉察到了风险，据悉，为了控制风险，华兴银行高层已要求把海航集团列入信息监测名单。上述四家金融机构与海航集团之间的贷款消息，截止到发稿时间，本报未获得海航集团方面的说法。

真实的海航集团

　　Harry说，和中国的航运公司做了15年生意，开始是觉得大新华和海航集团很大、很厉害才签约。但事实并非如此。

　　本报获得的一份报告显示，海航集团资产的增长几乎完全来源于不健康的高负债扩张，其中一个典型的现象是，连续几年来，海航集团的净资产基本维持稳定，负债率却快速提升。

　　数据显示，2006年海航集团的总资产为108亿元，进入2008年之后，海航集团的总资产开始膨胀，2008年、2009年、2010年总资产分别为317.21亿、553.84亿、1111.19亿元，几乎年均翻一番。

　　这些数据得到了2011年5月18日光大证券股份有限公司《关于海航集团实业控股有限公司及其一致行动人收购公司之财务顾问报告》和2011年12月1日《渤海租赁重大资产购买暨关联交易报告书》的验证。

　　本报获得的报告显示，在此期间，海航集团的净资产几乎没有增长，2006年海航集团的净资产为63亿元，而此后几年一直停滞不前，2008年-2009年间，其净资产分别为71亿、72亿元，而到2010年末，其净资产也仅为99亿元。

　　上述报告称，资产增加基本来源于负债，2007年到2010年间，海航集团的负债扩张对总资产的贡献率分别达到了58%、95%、85%和82%。

　　另一个引人瞩目的现象是，整个海航集团的资产盈利能力极差，盈利多来源于非经常性的资产重估。《渤海租赁重大资产购买暨关联交易报告书》显示，2008年、2009年、2010年海航集团的营业收入分别为41亿、54亿元和143亿元。此三年净利润则分别为1亿、2.1亿和5.9亿元。扣除公允价值和营业外收入后的净利润，则为亏损数亿元不等。

　　另外，即使是账面上呈现的99亿元净资产也被认为有水分。“由于前述的公司资产没有盈利能力，公司净资产增长缓慢。即便如此，报表中的净资产质量也令人怀疑。2010年底，公司归属母公司的净资产为99亿元，无形资产+商誉高达50亿元，这两项在过去数年中伴随着收购兼并不断扩张。”“由于公司整体资产几乎没有盈利能力，我们很怀疑这50亿元无形资产和商誉的合理性，本着谨慎性的财务原则，对不能带来盈利的无形资产和商誉应该完全计提。因此，公司实际安全的归属母公司的净资产最多只有49亿元。”报告称。

　　旗下上市公司的股权大部分被质押以使其获得资金继续扩张，这是海航集团面临的另一个问题。

　　一位海南内部员工也认为，“海航集团确实做得大，多方涉猎，疏而不精。产业链大不顶用，每个环节做不到有核心竞争力。比如租车、快递、旅行社、超市等。”他反思称，“虽是海航集团员工但现在不认同公司的发展理念，海航集团盘子太大了，一个板块下的二级子公司又要做团购，又要做第三方支付，又要做商超，又要做现货平台，怎能容易。现在不像20年前的市场，史玉柱的巨人就是当年大规模多元化下而兵败江湖。海航集团还是做做减法吧，用拳头力量去做企业，拿出自己的核心竞争吧。”

　　2011年5月20日，海南航空公布了《海南航空股份有限公司公开发行公司债券募集说明书》，截至2010年末，海航集团净资产99亿，对外担保余额116.80亿，占海航集团净资产的105.62%。截至2010年末，大新华航空有限公司所持的海南航空17.16亿股中的16.06亿股已经被质押，质押比例为93.6%。而海航集团在西安民生、易食股份、ST筑信、绿景地产的股权则100%被质押。

　　资本市场目前持续下行，海航集团旗下上市公司的股价均大幅下跌，跌幅均超过30%，有的甚至腰斩，所用资金的抵押资产应该严重缩水，以海南航空为例，其股价已从年初的9元左右跌到12月22日的不足5元，西安民生的股价也由年初的8.2元跌到现在的5.7元左右。“股权质押将带来海航集团旗下上市公司未来权属关系重大的不确定性，由此影响企业的正常健康经营。”报告称。