航企拟重启航油套保　专家建议走好中庸之道

　　一再大幅波动的油价，使得国内航空公司参与期货套保的可能性大大提高。据了解，国内三大航企目前已开始考虑重启航油套保，以对冲日渐高企的国际油价。不过在启动套保前，航企惟一的办法就是提高燃油附加费标准，以转嫁航油成本。今年5月底，国内的航空企业步调一致地将燃油附加费标准提高至历史次高位，这也是近一年来，国内航空公司第四次上调燃油附加费。

　　接受《证券日报》记者采访的期货公司人士认为，对于航空公司来说进行套保的目的应是锁定成本，实现稳定收益；并且最好做短期套保，不要激进套保，走“中庸之道”。

航企套保可行性提高

　　虽然从5月初开始，国际油价持续下跌，但从2009年2月中旬以来，国际油价已经历了两年多的“牛市”，从40美元涨至90美元，再涨至今年5月份的115美元每桶，最近两个月，虽然国际油价大幅回调，但截至目前，仍然在90美元每桶上方震荡。

　　5月25日，国内航空公司近一年来第四次上调燃油附加费。这一天，四川航空股份有限公司（Sichuan Airlines Co., Ltd.，简称“川航”）率先发布通知，自5月26日零时起，上调国内航线燃油附加费标准，800公里（含）以下航线燃油附加费由60元上调为80元，800公里以上航线燃油附加费由110元上调为140元。同一天，东航、深航、国航、南航、海航也相继发布了相同幅度的调价通知。

　　据了解，2010年同期，国内航线燃油附加费标准还仅为20元及40元。经过此番调整，目前国内航空公司燃油附加费的征收标准已达到历史第二高位，直逼2008年时80元及150元的历史最高标准。

　　分析人士表示，涨价转移成本的方式虽然直接有效又省心，但“水涨船高”的方式恐怕不是长久之计。航油成本已是航空公司成本中最大的一项支出，约占总运营成本的1/3。

　　据媒体报道，随着航油成本的高企，国航、南航、东航将考虑重启航油套保业务。中国民用航空局（Civil Aviation Administration of China，简称“民航局”）局长李家祥的公开表态被视作航油套保“松绑”的信号。李家祥表示，油料套期保值作为航空公司来说只要科学运作，对提高公司的收益是非常有帮助的。而目前东航正积极争取做航油套期保值的资格。南航也在准备重新进行燃油套期保值交易，并且已草拟方案提交国资委备案。

　　接受《证券日报》记者采访的期货公司人士表示，在航空公司运作中，燃油价格上涨会导致企业经营成本大幅上升。在套期保值中要防止出现套保变投机，一旦变为投机性质的操作，航空公司将会面临巨大的敞口风险。

　　通过航油的套期保值以对冲高油价，已成为国外诸多航空公司锁定成本的一项重要手段。目前，航空公司希望今后的套保可以做的稳妥，严格按锁定成本原则，按国际用油量一定比例来做，并严格管控风险，不做投机。

　　在国际油价上涨的整体背景下，加之油价目前的大幅波动，我国航空公司参与套保的可行性已经大大提高。

　　华泰长城期货分析师袁嘉婕表示，由于我国燃料油期货合约与航空煤油的价格有较高的相关性，国内航空公司完全可以在国内期货市场做套期保值。通过对近几年的航空煤油、原油、燃料油价格进行分析，发现三者之间的相关性非常强。另外基差的波动小于价格的波动，并且范围相对固定。随着时间的推移，基差逐渐缩小，在到期日临近时基差趋近于零。这使得国内航空公司做油套保是可行的。

　　航空公司如果能够正确使用套期保值就可以减低成本波动的风险，使收益稳定，而稳定的预期又可以保障企业未来的战略顺利实施。

　　冠通期货分析师毛玮炜认为，由于一方面航空燃油在航空公司的运营成本中比重较大，另一方面油价波动比较剧烈，而运用金融衍生工具有效规避企业面临的价格风险，从全球范围来看是未来发展的趋势，因此从事套期保值是航空公司管理价格波动风险的必然选择。

　　毛玮炜认为，国内航空企业从事套期保值不存在有没有可能的问题，而是应该在什么条件下开展套期保值业务。由于我国能源衍生产品结构比较单一，层次体系不是很完备，国内的市场流动不能完全满足航空公司的套保需求，因此航空公司从事套期保值应该本着“国外为主、国内为辅”的方式参与套期保值。随着我国金融创新和能源衍生品市场的逐渐发展，在满足套保条件的情况下，可以根据航空公司需要在国内与国外市场上同时参与。

“领子期权”增加风险敞口

　　据媒体报道，几年前，国航、东航等都曾通过燃油套保的方式对冲高油价，但这一方式因为多家航空公司出现巨亏而被叫停。其中，中国国际航空股份有限公司（Air China Limited，简称“国航”）在2008年航油套期保值业务损失达74.72亿元，而东航该年损失约64亿元，而南航是因为提前终止航油套期保值业务逃过一劫。那么国内航空企业套保失败的原因是什么？如何才能在衍生品市场中立足，成功套保？

　　通过燃油套保，国内航空公司想对冲高油价，结果相对于国外航空公司却付出了更多的成本、更高的覆盖比例，最终的结果造成了巨亏。毛玮炜认为，这其中既有客观原因也有主观原因。

　　从客观情况来看，2008年正好是金融危机影响最严重的一年，市场价格波动非常剧烈，从2008年7月到2009年2月仅8个月时间，WTI原油从147美元/桶跌落至40美元/桶，跌幅达70%多，为历史罕见。金融市场的非常规波动性是造成国内航空公司在衍生品市场上亏损的客观原因。

　　从主观原因来看，国内航空公司套期保值策略设计上的缺陷以及风险控制环节的疏漏是导致巨额亏损的内在原因。

　　从套期保值策略设计来看，国航为了降低套期保值的资金成本构建“领子期权”，从本质上来讲这种增加风险敞口的行为不属于套期保值行为，买入看涨期权的确能够规避油价上涨的风险，但是卖出看跌期权所带来的风险让国航“得不偿失”，这一策略完全违背了企业套期保值的原则。

　　这种套期保值策略设计上的缺陷表明“天下没有免费的午餐”，套期保值应该严格遵守既定的套保目标，不能将套保做成投机。

　　从风险控制角度来看，航空公司应该形成完善的套期保值风险控制体系和风控制度，无论是风控计划、实际操作还是风险评估中严格遵循风险控制流程，具有切实的市场极端风险情况下的风控方案，这样才能在风险发生时把损失降到最低程度。

　　袁嘉婕也认为，套保失败的主要原因在于其风险管理方面存在很大的缺陷，并没有按照套期保值的规律来进行套期保值业务，名为套期保值，实质上大部分的交易可以定性为投机，并且套保的时机不对，以及套保的期限过长，不够灵活。

　　目前中国的航空业须向国际航空公司看齐，提高国内航空公司的竞争力，这就要求航空业必须建立抵御风险的管理能力和科学的运行机制。而使用衍生品交易进行燃油套期保值能够有效地分散风险和管理风险。国外航空公司能够顺利套保主要取决于其有自己的套保原则，不使用复杂的衍生品或奇异的期权进行套保，并且当其开始实施套保方案后不为盈利和短期损益所动。

　　据了解，在2007-2008年原油价格发生大幅波动的情况下，国外航空公司90%都是盈利，这和成功的航油套保是密切联系在一起的。在其中，表现最为突出的是美国西南航空公司（Southwest Airlines），美国西南航空公司自1973年以来连续保持33年盈利，是连续盈利时间最长的航空公司。除了以低成本战略赢得市场外，美国西南航空的长期套保成功还归功于自己对航油的套期保值策略成功执行。即使在2007年全球油价达到最高点时，美国西南航空公司燃油所占成本比例也只有25%左右。2007年年报显示，美国西南航空公司对2008年消耗航油的70%进行套保，其平均成本仅为51美元每桶，而对外披露的2009年消耗航油的55%进行了套保，其平均成本同为51美元每桶，对2010年、2011年和2012年的套保比例分别是30%、15%和15%，平均成本分别在63美元、64美元和63美元。

　　毛玮炜也表示，国外航空公司能够较好地从事套期保值业务源于其丰富的套期保值经验。

　　首先是他们能够坚持套期保值的原则，把套期保值当作一种保险，并且作为战略目标之一长期坚持下去。而国内企业套期保值遇到挫折后因噎废食，没有坚持套期保值的连贯性、统一性，从而坐失了许多套期保值的良机。

　　其次是国外航空公司采用不同期限、结构丰富的金融工具，随时调整套保比率来进行套期保值，使得套期保值业务更加多样化、充满灵活性，促进企业需求与市场变化相一致，从而达到较好的套期保值效果。值得一提的是，以套保经验丰富的西南航空公司为例，2008年第三季度该公司在未平仓的套期保值合约上也一度亏损1.2亿美元，但这也未能影响该公司在衍生品市场中从事套期保值活动。

放弃激进套保 走好中庸道

　　那么，航空公司应该如何参与套保？如何才能做到真正的套保而不投机？

　　袁嘉婕认为，航空公司在参与套保前，必须明确认识到套期保值只是一种交易手段，它通过锁定成本、锁定利润，帮助企业规避现货价格波动所带来的风险。

　　在航空公司决定是否套保之前，首先要制定航空燃油的年度需求计划，以及成本预算并且对航空燃油的价格走势进行预测，如果认为后期价格会跌，那么就不必进行套期保值，如果预期后市航空燃油价格将上涨，那么就需要制定一个具体的套期保值方案，确定套期保值的数量，最后才是选择套期保值的时机。一般情况下，当国际油价已处于历史高位时，就不需要去套期保值。介于我们对于国际油价后期的预期，目前并不是套期保值的最佳时期。

　　对于国内航空企业，在制定套期保值的计划时，袁嘉婕认为，首先不要激进套保，最好走“中庸之道”。对于航空公司来说进行套保的目的应该是锁定成本，实现稳定收益。其次，最好做短期套保。通过对国外航空公司成功的套保案例进行分析，发现他们通常最多只会锁定未来几个月的收入，最好是在收入已固定的情况下再来锁定成本。其三，不要使用复杂的衍生品，在套保的过程中并不是使用的衍生品越复杂越好，相反越复杂的衍生品就越难以衡量其风险。至于航空公司的套保规模，还要根据航空公司的需求计划以及套保时间和目前的基差水平来做具体的计算。

　　毛玮炜认为，航空公司参与套保应该遵循“四个坚持”的原则：坚持套期保值原则，坚持制定完善的套期保值策略，坚持严格的风险控制，坚持套期保值的连贯性、统一性、系统性。

　　企业套期保值最合适的时机只有在企业具备参与衍生品市场的制度、人员、策略、风险防范措施的条件后，才可以参与套期保值活动。具体的套期保值时机，需要结合对未来原油价格波动的预估才能做出决定。目前情况下，由于油价已经位于合理估值范围之内，企业可以根据需求进行少量仓位的套期保值，同时做好风险防范。

　　国外航空公司，如美国西南航空的套保收入从1999-2008年占总收入平均占比为5%左右，成功规避了油价上涨的风险。因此，国内航空公司在制定套期保值方案时需要从以下方面来考量。

　　首先，航空公司所面临的风险敞口即当前用油量及未来消费预估值；其次，套期保值标的物、金融工具及金融市场的选择，即是选取原油、燃料油还是其他相关性较强的能源品种，金融工具是期权、期货、互换还是其他衍生金融工具的组合，金融市场选择国内还是国外、OTC市场还是场内市场；第三，未来油价走势如何以及相应的套保期限、套期保值比率的选择；最后，风险控制方案的完备，包括信用风险、流动性风险、现金流风险、操作风险。

　　毛玮炜表示，套期保值规模应该结合企业的风险敞口数量以及市场价格波动情况予以考虑，在套保中偶尔要根据市场情况进行适度的头寸调整。没有经验或经验较少的航空公司可以在初期进行规模较小的套期保值活动，从而达到积累套期保值经验的目的。

　　套期保值不发生亏损是不能保证的，但是单次套期保值的亏损不足以说明套期保值的成败。从长期来看，企业坚持套期保值原则、运用科学的套期保值方案、做好风险控制工作是能够通过衍生品市场对冲风险，从而降低企业的运营成本，实现企业的稳定运营的。