航空业旺季渐近　汇率、油价变动或带来契机

　　运力供给增速下降超预期使得国内航空市场供求紧平衡态势持续，运营效率继续向好。1-4月份行业客座率达到81.1%，同比提升2.1%；客座率持续景气带动国内票价综指全面超越同期水平。国际市场供需和盈利水平有待优化。

　　行业处于新发展阶段，后期不宜过于悲观。中期角度看，航空业处在上有高铁网、高油价不确定性和盈利增速放缓压力，下有升值和供求关系相对紧平衡支撑的通道内。按目前的行情态势，未来则主要应看到行业下方较为坚实的基本面支撑，同时关注供给缺口“双刃剑”效应。

　　估值角度看，航空股市净率目前已调整进入2.5倍-3倍区间，此估值水平正逐渐接近近年来的行业底部；而行业现状和中期前景已较历史显著改善。各大航企每股净资产水平将逐期增厚，PB估值没有诸如2008年受到大幅亏损侵蚀的风险。

　　维持航空业“中性”投资评级；期待估值修复契机来临。预计市场外力和估值修复将取代自身趋势而成为航空股中期行情演绎的主导因素；而汇率、油价、旺（淡）季/高铁影响运营数据等阶段性要素变化则提供短期交易契机。未来半年最值得期待的催化包括7-10月份旺季来临、6月底京沪高铁投放阶段性利空出尽以及大盘回暖带来的系统性估值修复。

需求回落质量提升

　　国内需求增速未及预期。按目前态势，预计2011年行业需求增速回落至13%左右。中期角度我国航空公司需求看点和盈利主体均来自国内市场。1-4月份国内累计客源增长11.3%，其中小旺季4月份RPK增速环比数据较差的3月份大幅回升至15%，带动累计需求重回两位数。

　　今年以来国内市场占比达85%的中国南方航空股份有限公司（China Southern Airlines Company Limited，简称“南航”）累计需求增速为6.1%，4月份数据环比改善至7.3%；国内外市场结构相对均衡的国航累计需求增速为10.2%，4月份增速环比提升逾7个百分点。按行业季节性特征，5-6月份将由4月份小旺季转而进入平季，我们预计截止5月份中旬，国内客源增长仍将持续两位数增速而环比回落至13%左右。4月民航业利润总额为41.6亿元，同比增长54%。其中航空公司的利润总额31.8亿元，同比增加57.9%。

　　在去年高基数背景下，国内航企经济效益的快速增长主要来自效率提升。

　　客座率持续走高。今年以来行业累计客座率达81.1%，较去年同期进一步增长2.1%；其中4月份环比提升2.2个百分点。南航累计客座率达82.4%，同比增长3.3%；4月份更是接近85%；中国国际航空股份有限公司（Air China Limited，简称“国航”）累计客座率达82.2%，同比大幅增长4.6%，4月份亦接近85%。票价走势亦全面飘红。客座率持续景气带动票价同步向好；1-4月份国内票价综合指数全面超越同期水平，远程、中程和支线数据均表现良好。预计5月份行业客座率水平回落至82%左右，同比保持个位数增长。预测行业裸票价格平均有两位数增长，若考虑燃油附加征收标准的成倍增加，含油票价增速或将超过20%。

　　今年以来国际业务对国内航企整体运营和盈利水平构成了拖累，全球经济复苏进程复杂背景下航空公司未能延续去年强势增长态势。

中短期“双刃剑”效应值得关注

　　在行业竞争格局显著优化背景下，供需缺口的存在使得中短期行业运营效率显著提升，如上文所提及，客座率和票价两个核心指标均进一步向好，成本覆盖能力显著加强，行业经济效益在需求增速回落背景下仍取得较好的增长。

　　另一方面，中短期供给缺口（尤其是来自大金三角市场空域和时刻资源的约束）的持续存在将一定程度上减弱行业应有的业绩弹性，在冲抵需求回落、油价高企和高铁网负面效应的同时亦抑制了向上的空间。“量价齐升”历来为行业趋势显著向好时期的核心表现；在高基数背景下再度谋求盈利增速的持续高增长，则量效应有待加强。

　　同时，主动或被动的对新国际市场版图的开拓必然要经过中期的市场培育和国际竞合过程，一般来讲无可避免的要经历亏损历练；国内市场不仅在运力上补贴加强国际，也会在整体盈利水平上进行补贴。但中长期而言，这一过程有其内在合理性。

　　而作为国内首推的大运量、高含金量的重要高铁线路，京沪高铁6月底投放运营会产生何种动态影响值得密切关注。但从股价表现来看，我们认为高铁压力在时间和空间上均体现的已相对充分，且后期未再有类似重要航线可造成类似现实和舆论压力。6月底京沪高铁正式投放，我们倾向于认为是阶段性的利空出尽。

汇率、油价变动或带来契机

　　急促的升值可激发市场情绪。疲弱的美元和输入型通胀压力等因素使得本币升值成为中期重要的经济现象之一。按主流宏观预期，预计今年兑美元可升值5%-7%，此中较年初预期的增量在4月份已体现的相对充分。

　　相对于逐步渐进的节奏，后期看点仍集中在短期急促的升值和相关市场情绪附加。升值主题方面，南方航空仍是国内航企首选。预计每升值1%，每股收益可增厚0.044元；国航收购深航后每股升值弹性亦较明显增加；海航受益程度最小，预计每股可增厚0.027元。

　　国际油价走势影响因素众多，回顾历史主流机构的预测和现实走势，上下行风险同时存在。作为航空公司核心运营成本，航油成本的变化历来属于航空股投资的内在风险。

　　参考供求关系和美元走势等核心影响因素，暂维持2011年原油均价100美元的基本假设，前期持续快速飙升和迅速回落带来的短期冲击难以持续。经过5月25日国内航空煤油出厂价再次大幅上调800元/吨后，国内航油零售价和新加坡航油理论换算价格已基本接轨，预计后期成本预期的冲击将显著减小；相对应高企的燃油附加对需求可能产生的挤压亦达到了一个阶段性高点。

　　在机场方面，从估值角度看，经过近期回落整理，A股机场类上市公司市盈率和市净率均已回到具有相对吸引力的水平，具备较好防御价值。我们重点看好上海机场的整体比较优势。（国泰君安）