海航并购“成瘾”的背后

　　由于民航业内面临巨大的竞争压力，海航集团有限公司（HNA Group，简称“海航集团”）走上了多元化并购扩张的道路。现在，并购已经成为海航集团的一种生存模式。

　　继去年1月收购澳大利亚Allco公司飞机租赁业务后，今年5月，海航集团与西班牙NHHotels连锁酒店集团签署协议，以约40亿元人民币的价格，收购其20%的股权。7月，海航集团董事长陈峰证实，将与匈牙利国有航空公司Malev Hungarian Airlines合作，参与该公司的改制，具体合作方式可能是收购、合资或者联合组建新公司。

　　8月初，海航集团宣布，将与香港BRAVIA Capital联合收购GE旗下的SeaCo公司。GE SeaCo公司是全球排行第五的海运集装箱租赁运营商。8月中旬，从德国法兰克福又传来消息，海航集团旗下的海航机场集团，已通过竞购法兰克福建筑公司Hochtief AG旗下的机场资产初选，是进入第二轮竞购的四至五家买家之一。

　　“接下来，你还会看到海航集团并购更多的海外项目。”海航集团一位知情员工告诉记者，“因为海航集团开展海外并购的时机已经成熟。”

　　据上述海航集团员工介绍，近年来，海航集团正在加快国际化脚步。除了注重引进国际化人才之外，据海航集团内部的文件，两三年前就要求采用双语审批；海航管理人员晋升，也要求英语水平达到6级。另一方面，截止去年年底，海航集团的资产规模已达到2014.62亿元。“海航已经有资金、有能力做跨国并购，并且到了必须走出去的时候了。”

　　当然，与此同时，海航集团并没有放慢兼并国内企业的步伐，对国内商业零售、酒店等领域项目，海航出手尤其迅猛。

　　“最近老板（陈峰）的思路又有所调整，就是起码要收购二、三十亿元人民币规模的大项目，对于并购较小项目的兴趣降低。他希望能够借助并购大的项目整合资源，也就是将并购来的大项目作为平台来使用。然后借这个平台，进一步整合该项目所在行业的资源。”上述海航集团员工说。

　　然而，在海航集团快速扩张的同时，对其资金链安全性等方面的质疑，从来就没有停止过。

并购式生存模式

　　在外界看来，海航集团并购“成瘾”。中投顾问高级研究员高博轩则告诉记者，并购已经成为海航集团主要的生存模式之一。

　　上述海航集团员工也证实，1993年，陈峰靠1000万元起家，创办海南航空股份有限公司。如果不是靠持续的并购扩张，海航集团不可能在不到20年的时间里，发展到2000多亿元的资产规模。

　　“贷款-负债-扩张-再贷款-再扩张，”一直是海航集团的发展路径。

　　海航集团曾经将自己的并购扩张思路概括为“以航空上下游相关产业为主的并购链条”。在海航集团对外扩张的过程中，也的确先后并购了新华航空、山西航空等航空公司；美兰、凤凰等机场；以及并购了大量的酒店和旅行社的股份，但海航集团也大量介入了金融、商业零售、地产、文化等与航空主业关联度不大的产业。

　　海航集团的官方网站是这样描述自己的：“海航集团于2000年1月经国家工商行政管理局批准组建，是一家以航空旅游、现代物流和现代金融服务为三大支柱产业的现代服务业综合运营商，产业覆盖航空、物流、金融、旅游、房地产、商业、机场管理和其他相关产业。”

　　海航集团旗下长江租赁有限公司的一位高管曾告诉记者，海航集团并购，并不是预先设计好的，而是看到什么项目能挣钱，就介入什么项目。并购了大量项目之后，才将其归纳为七个或者八个板块。

　　中投顾问产业研究中心高级研究员高博轩将海航集团的扩张思路总结为：“全产业、全球化”模式。

　　高博轩介绍，海航的国内资本运作趋向整体发展，并没有特别关注某个行业，并购较多集中在金融服务业、房地产以及零售业领域。只是在开展海外并购时，海航集团才更注重整合海空航运产业链，其海外并购主要集中在航空公司、机场、海洋运输领域，希望打造成为国际化的客、货运集团。

　　“海航并购并不受条条框框的束缚，事实上，后来也并没有完全按照围绕航空上下游相关产业的思路来进行。”上述海航集团员工也证实，“很多项目，并购之前，海航内部也存在不同意见，担心存在风险，但老板（陈峰）有自己的考虑，最后都是由他拍板决定的。”

　　例如，海航1998年收购海口美兰国际机场（简称“美兰机场”）、2002年入主三亚凤凰国际机场，当时这两家机场都存在大量亏损，然而陈峰却坚持要收购。2002年，美兰机场就实现了在香港上市，目前经营业绩非常好。海航置业手上有很多土地，海航七八年前就已经拿到这些项目，当时很难想到这些资产如今会大幅度增值。

　　“现在看来，老板（陈峰）早就对中国资产的增值抱有信心，对自己的资本运作也有信心，所以这些年海航集团做了大量的并购。”上述海航集团员工称，“海航选择项目，一是看其目前的价值；二是看其长远的价值；三是看其对海航集团的价值在哪里，也就是能否通过产业整合，与海航集团现有的产业形成协同效应。”

多面求解并购资金

　　不断并购扩张的海航集团，资金紧张已经不是秘密。“据我所知，海航集团从来没有过不缺钱的时候。”上述海航集团员工说。

　　该员工介绍，海航集团并购资金的主要来源还是靠银行贷款，海航与工商银行、建设银行、国开行等国内各大银行都有合作。各商业银行给海航提供的授信已经不是单一授信，而是集团授信，并且授信额度还在不断增加。

　　今年5月，海南航空公开发行50亿公司债券。此次发债的募集说明书披露，截至2010年末，海航集团共获得各商业银行综合授信2092亿元。在这些授信额度当中，已使用1096亿元，尚未使用的授信额度还有996亿元。

　　商业银行贷款成本较高，而且也不能完全满足其并购扩张的要求。海航集团还善于利用上市公司增发、私募、信托等手段来获取资金，完成并购资金的多面求解。

　　高博轩介绍，海航集团的并购资金渠道来源相对丰富：一方面，海航集团内部存在“互补式”的资金链，由于海航集团内部的资金流通相对顺畅，海航集团通过资产换置进行不同子公司之间的资金转换，筹集并购资金；另一方面，海航集团以并购获取新的资产，再利用新的资产融资、发行债券获取更多的并购资金，为下一次并购做资本支持。

　　目前海航集团旗下共有8家上市公司，包括海航股份、美兰机场、西安民生、易食股份等。

　　今年7月，海南航空再次发布公告，宣布将通过定向增发募集资金总额不超过80亿元。与此同时，海南航空的控股股东大新华航空有限公司（Grand China Air Co. Ltd.，简称“大新华航空”）也在内地和香港进行私募融资，获得的注资超过80亿元。

　　中信证券交通运输行业分析师苏宝亮告诉记者，海航集团旗下的航空板块连续通过资本运作募集资金，其投资方向将包括收购航空领域的优质资产，为大新华航空整合航空资产，在香港上市做准备。

　　和君创业管理咨询公司董事长李肃则介绍，海航集团现在将自己视为一个大的投资基金，海航集团旗下有一家名为“海航资本控股有限公司”的金融公司，该公司可以开展投资银行、租赁、信托、保险、证券、基金、融资担保等多项金融业务。目前这些金融业务，都在为海航集团提供融资服务，他们很大一部分工作压力就在于不断为集团的并购筹集资金。例如，海航集团旗下的渤海信托公司近年来就发行过多期信托计划，用于海航系的项目运营或对外并购。

　　据李肃介绍，海航集团作为一个大的投资平台，相比小的投资基金，具有更高的可行度。同时由于海航集团具有产业背景，在其开展并购时，常常向并购对象承诺，可以为其带来市场商机和新的业务，这也为海航能在市场上成功并购一些优质项目提供了帮助。

　　“与此同时，海航集团还会从现金流很好的下属企业中，直接‘抽血’作为并购资金。”苏宝亮介绍。上述海航集团员工也证实，海航集团在选择并购对象时，非常重视其现金流情况，并购的航空公司、酒店、超市等企业，都有很好的现金流，其目的就是让海航集团通过并购，获得充沛的现金流，并为进一步并购，提供资金支持。

风险激增

　　不可否认，海航集团的快速扩张，也给其带来了多重风险。

　　资料显示，海航集团的资产负债率正呈逐年上升的态势。2008年，海航集团的资产负债率为67.59%，2009年上升到75.01%，2010年则进一步上升到了75.75%。

　　高博轩认为，海航集团的资本运作有两个突出的特点：重资本运作，轻产业深化管理；重行业全面扩张，轻全产业链控制。海航集团的多元并购虽然能令其获得更多的现金流，但是由于大部分扩张领域与其主营业务关系不大，导致其领域间的连贯性不强，在市场操作方面难度较大，为其带来了市场操作风险。

　　上述海航集团员工也认为，海航集团在产业领域的核心能力，主要在于航空、机场的运营管理。海航旗下这两个领域的企业，都经过了较好的整合及管理。但在已经进入的其他很多领域，海航集团还没能进行更有效的整合。

　　“坦率地说，海航商业300多家超市的盈利情况并不是很好，酒店、超市还有很多品牌并没有整合到一定的水平。只是由于这些企业有比较充沛的现金流，才能使海航集团在这些领域的并购还能维持。”前述海航集团员工介绍。

　　“再如，海航资本旗下金融企业虽然拥有全部金融牌照，但目前形成规模的只有租赁和信托两个领域，而且都是在为集团内的企业服务，并没有真正参与市场竞争，也没有专业的人才去对其进行整合，没有从整体上做大做强。”

　　苏宝亮则告诉记者，目前对于国内大的航空运输企业而言，都存在如何提高国际竞争力，如何与外资航空公司竞争的问题。例如，南方航空2010年92.7%的收入来自客运收入，其中国内地客运收入占其客运总收入的84.7%；港澳台客运收入占其客运总收入的2.2%，而国际客运收入仅占其客运总收入的13.1%。

　　国内各大航空公司都试图拓展海外市场。2007年，中国国航就曾试图购买意大利航空公司的股权，但最终因担心风险而放弃。而海航集团海外扩张，并购机场或航空公司，同样会面临难测的市场风险。首先，难以全面掌握被并购企业的航权、航线网络及相关资源；其次，与并购对象在文化、管理等方面的融合，也存在很多棘手的问题。

并购扩张难停

　　不过，尽管面临诸多风险，海航集团的对外扩张步伐，却难以停止。

　　高博轩认为，海航集团希望通过不断的资本运作，追求规模极限，用规模经营来保证企业的稳定发展，抵御企业面临的外部风险。而只要保证融资规模可控，企业不存在债务违约风险，业务经营发展稳定的前提不改变，海航集团的扩张之路将不会停止。

　　苏宝亮告诉记者，海航集团之所以会大举进行多元化并购及海外扩张，还有一个重要原因，就是其自身面临巨大的经营压力。

　　海航曾雄心勃勃，想做中国第三大航空公司，但随着去年东航和上航合并、国航并购深航，海航系的机队规模虽然已经达到301架，但在中国的航空公司仍然排名第四。虽然拥有海南省航空市场的近60%，但在中国东部的北京、上海、广东、深圳四大机场，海航的市场份额都有限，生存空间越来越小，经营压力非常大。

　　目前全球航空业联盟化的趋势非常明显。统计表明，星空联盟（Star Alliance）、寰宇一家（oneworld Alliance）和天合联盟（SkyTeam）三大航空联盟，占据全球航空客运市场约80%的份额。目前国内三大航空——东航、南航加入了天合联盟，国航加入了星空联盟，而香港国泰航空有限公司（Cathay Pacific Airways Limited，简称“国泰航空”）是寰宇一家的成员。海航多年谋求加入三大联盟，但由于其机队规模较小、航线网络较少，始终未被重视，有进一步被边缘的风险。

　　“海航的国内对手全部是大型国企，没有雄厚的资本，很难和他们展开竞争，很容易被竞争对手吃掉。海航所以大举进行多领域并购扩张，不断做大规模，也是试图与他们抗衡。”一位熟悉海航的证券公司高管如是说。

　　“8月初，标准普尔宣布下调美国国债信用评级，美国和欧洲都遭遇了主权债务危机，世界主要股市大幅度震荡，但海航集团的思路是越到低谷的时候，越要进行并购，越要进行海外扩张。”苏宝亮介绍，“除非在航空运输领域的竞争压力减少，否则，海航并购扩张的冲动就不会停止。”