国航：航空淡季　国内外线需求均明显萎缩

 中国国际航空股份有限公司(Air China Limited，简称“国航”)公布11月运营数据。旅客吞吐量(RPK)同比增长6.3%，运力投放(ASK)同比增长8%，客座率77.1%，同比下降1.2个百分点。

点评：航空淡季，内外线需求增速明显下滑

国内线：公司11月国内航线RPK和ASK同比分别增长4.5%和5.8%，前一个月分别为10.4%和7.8%。进入淡季，公司运力小幅收缩，但整体变化不大，低于行业平均值，仍维持较谨慎的增速，但相比之下，需求端萎缩比较明显。10月份PRK增速比较明显仍是基数因素导致，而实际有效需求仍然低迷，加之淡季因素，11月份公司国内航线客座率同比下滑1个百分点至78.7%。从行业票价水平看，客公里收益仍有5%左右的下滑，环比改善不明显。整体看，需求端虽受行业周期的影响出现进一步萎缩，但公司常旅客占比最高，且布局枢纽机场空域饱和度很高，预计运营效率仍相对稳定。

国际线：上月国际线RPK和ASK同比分别增长11.5%和13.9%，10月份则分别为17.4%和18.7%。可以看到，由于今年国际航线整体呈现比较旺盛的态势，公司国际线运力投放增长仍较快，但需求环比增速也开始有所下降，从而造成供大于求的现象。上月国际航线客座率同比1.6个百分点，至74.5%。从运营效率看，行业11月国际航线票价约有7-8个百分点的同比下降，这显示，进入淡季后尽管需求增速仍然比较快，但行业和公司可能呈现出“增量不增收”的态势。

往后看，航空淡季中整体国内线弱，国际线强的态势预计不会改变。传统航空淡季来临，旅游需求退潮，而商务需求在目前国内宏观环境下也很难真正走强;另一方面，航空消费升级和出行结构的变化在中长期将促进国际线需求有相对较好的表现。因此，内线弱，外线强的格局预计仍会持续，但即使国际线需求较强，但盈利前景在淡季中仍不容乐观。

低运力增速将有利于公司经营效率的稳定。公司前11个月ASK同比增加8.7%，仍远低于行业13%左右的运力增速。在面临有效需求不足的情况下，低运力增长能使公司充分利用闲置和现有运力来提升经营效率，同时在票价下行的趋势下也能对既有航线的冲击最小化。

维持公司“增持”评级。我们预计公司2013-2014年的EPS分别为0.30元和0.25元，尽管目前行业景气度下行的趋势还将持续到至少明年二季度(淡季结束)，但国航依旧是行业盈利最强的公司。作为行业龙头，公司中长期运营效率和投资价值仍然明显，维持对公司“增持”的评级，目标价4.5元，对应明年PB为1.5倍。

风险提示：运营状况不达预期，航油价格波动对于公司营业成本增加的潜在影响。