东方航空：浴火重生业绩反转在即 给予“增持”评级

公司股价年初至今下跌了11.58%，是航空运输板块中下跌幅度较小的个股，也反应了公司基本面的改善。我们预期公司基本面的改善和市场需求的回升将有望成为公司未来业绩增长的驱动力，公司未来表现值得期待。

　　浴火重生，公司基本面切实改善 公司拥有资源优势，基础良好

　　公司的主要运力投放在高端客源丰富的华东地区，尤其是公司的主基地上海，地理位置优越，是内陆城市中转日韩和欧美的重要枢纽。上海两大机场2011年旅客吞吐量达到7455.9万人次，是仅次于北京的旅客吞吐量最大的城市。公司在西南地区的基地昆明不仅本土客源丰富，拥有较大的增长潜力，也是公司辐射东南亚和南亚地区的重要枢纽，机场2011年旅客吞吐量达到2227万，排名第7位。公司在旅客吞吐量排名前7的3大机场占据较大的市场份额，其整个运力投放的布局在客源丰富的华东和西南地区拥有竞争优势，公司的基础良好，能较好的支撑公司的长期业绩。

　　公司合并上海航空之后，在上海地区投入飞机的总数达到约180架次，在上海地区占据绝对的市场份额。其中公司在虹桥机场的运力份额超过市场总量的一半，达到52.2%，在浦东机场的运力投入占市场总量的39%。公司的绝对市场份额优势提升了公司在上海地区的话语权，改善了行业格局，使得公司成为市场的领导者，避免了各公司间的恶性价格竞争。公司在西南重镇昆明拥有传统的市场优势，市场份额超过4成，在理顺了内部架构以及与地方政府之间的关系之后，公司云南分公司也已经不如快速发展的轨道，预计公司在云南地区的优势地位将保持。

　　公司基本面持续改善

　　由于内部管理和市场环境的原因，公司在3大航中一直处于竞争劣势，体现在公司毛利率水平持续低于其他两大航空公司，尤其是公司在经历了2008年的巨额亏损之后，出现了资不抵债的局面。我们认为公司新的管理层在过去的工作卓有成效，成功的明晰了公司战略，理顺了公司分子公司及与地方政府的关系，使得公司的基本面有了较大改观。公司的毛利率水平不仅随着行业的回暖有了提升，与竞争对手之间的差距也大幅拉低。尤其是在今年，公司在市场需求萎靡的情况下，是唯一一家保持客座率水平提升的公司，体现了公司经营管理水平的改进。我们预期公司将继续顺着目前基本面不断改善的轨道前进，未来公司业绩在基础良好的前提下，将由于经营管理不断改善而稳步提升。

　　2012年弱市不弱，国际航线表现抢眼

　　供需大致平衡，效率指标保持稳定

　　2012年1-7月，公司投入运力11314.17百万吨公里，同比增长7.88%，完成运输周转量8185.92百万吨公里，与2011年同期相比增长9.12%。客运方面，1-7月公司投入77843.57百万座公里，同比增长5.76%，完成旅客周转量61974.04百万客公里，同比增长6.94%。货运方面，1-7月公司投入4308.25百万吨公里，同比增加11.52%，完成货邮周转量2675.8百万吨公里，同比增长14.07%。

　　客货运量方面，公司1-7月共承运旅客4163.8万，完成货邮运输79.9万吨，分别比去年同期增加4.9%和0.6%。

　　虽然国内市场疲软，但是由于国际市场需求强劲，公司的整体效率指标保持稳定。1-7月份平均客座率为79.61%，同比上升了0.88个百分点。其中国际航班客座率上升较多，1-7月份公司国际航班平均客座率为79.37%，比去年同期上升4.47个百分点，地区航线客座率水平也上升了3.36个百分点，至75.48%。公司国内航线客座率由于需求原因出现下降，1-7月平均客座率79.93%，比去年同期微弱下滑了0.71%。

　　公司货邮载运率于去年相比也有改善，1-7月平均货邮载运率62.11%，与去年同期相比上升了1.39个百分点。其中国际货邮运输1-7月平均货邮载运率69.28%，同比上升了0.19个百分点。国内航班平均货邮载运率44.47%，同比上升0.06个百分点，地区航班平均货邮载运率42%，同比略减0.28个百分点。

　　国际航线供需两盛，成为业绩最大亮点

　　公司2012年继续加大在国际航线上的投入，尤其是处于强势的日韩航线。1-7月国际航线投入20761.39百万座公里，同比增长4.7%。即使是在公司在加大运力投入的情况下，国际航线的客座率水平出现较大幅度上涨。我们认为公司会利用目前国际航线市场需求较好的有利时机，继续加大在国际航线上的投入。

　　随着航空旺季的到来，公司的客座率水平环比开始明显改善，且同比仍然保持正增长，我们认为公司在今年的航空市场弱势的情况下，走势有别于另外两家公司，效率指标保持正增长的趋势有望持续，也反应了公司的基本面确实有了较大改观。

　　人民币升值出现反转，汇兑收益由正转负

　　我们预估公司以美元计价的债务规模折合人民币在400-500亿左右，是三大航中外债规模较小的航空企业，受汇率变动的影响也最小。人民币兑美元的价格从年初的6.3009贬值到现在的6.3627，贬值幅度接近1%，估计给公司带来汇兑损失4-5亿人民币。

　　人民币贬值给公司带来的账面损失会影响到公司财务报表的美观度，但是对公司的良好基本面不会有大的影响。我们预期人民币对美元贬值只是短暂现象，未来人民币兑美元仍然有一定的升值空间，因此人民币贬值对公司业绩的压制在人民币走向反转之后将成为公司业绩的重要催化剂。

　　油价波动趋缓，对公司影响有限

　　根据我们的测算，由于整个民航行业已经建立了较为完善的燃油成本转移机制，燃油价格的波动损失或收益通过燃油附加费的形式大部分转移到终端旅客，同时我们也预期近期油价会保持相对稳定，燃油价格的上涨或下跌对公司的影响有限。

　　估值及建议：明年业绩有望大幅改善

　　今年航空企业业绩下滑主要是由于需求不足所带来的客座率水平下滑，使得企业毛利率水平下降，另外外围的汇兑损失也给公司带来较大影响。我们认为在行业格局不会发生实质改变的情况下，明年的行业仍然维持高价格水平，公司客座率在近年下降之后明年企稳反弹的可能性较大，带来公司毛利率水平上升。外围人民币汇率继续贬值的动力不大，公司汇兑收益有望重新转正，带来业绩上升。预测公司2012~2014年的EPS为0.19、0.32、0.44元，未来三年的净利润增速分别为-55.8%、68.42%和37.5%。

　　从二级市场来看，公司股价从年初的3.8元略跌至9月底的14日3.11元，跌幅为-12.58%，小于交通运输板块的跌幅。而从市盈率和市净率估值上来看，公司目前都处于历史最低水平。

　　虽然公司今年以来受到市场需求不振的影响，盈利下降，但是我们认为公司拥有优质资源，内部经营管理水平已经大幅改善，在市场需求转暖的情况下，公司盈利将大幅增长。以公司历史PB中位数3.7倍为基准，依照审慎原则及公司基本面调整，给予2倍PB估值，对应公司目标价格4元，给予公司增持评级。

　　风险提示

　　市场风险

　　航空公司经营状况受市场需求、汇率变动、燃油价格等外在因素影响较大，而这些因素主要受宏观经济影响，可控性较差，可能给公司业绩预测带来较大不确定性。

　　政策风险

　　民航运输是高度管制行业，企业在运力引进、航线准入等许多环节受到于政策的影响，未来管理思路和政策的变动可能会对企业带来不确定性。